Tőkepiaci elméletek

A tőkepiaci elméletek a tőkepiaci befektetések értékelésének és az árfolyam-alakulás előrejelzésének problémáival foglalkoznak. A pénzügyi közgazdaságtan (financial economics) 2. világháború utáni fejlődése a megelőző évtizedek makrogazdasági elméletein és különösen Paul Samuelson Nobel-díjas közgazdász munkásságán alapult. Samuelson elméletében a várakozások racionálisak, a piaci szereplők megfelelően és egyformán informáltak. A befektetések értékét a várható hozamuk és a kockázatuk határozza meg. Erre épül a hatékony piacok elmélete, mely Eugene Fama nevéhez kapcsolódik. Az elmélet tökéletes formája szerint a tőzsdei árfolyamok minden információt kifejeznek. Emiatt senki sem rendelkezik olyan lehetőséggel, hogy átlagon felüli hozamokat érjen el, noha a fundamentális és a technikai elemzés hívei ezen mesterkednek. Előbbiek a vállalati és gazdasági fundamentumokból, utóbbiak az árfolyam- és volumengörbék matematikai elemzéséből és a múltbeli eseményekkel való összehasonlításából próbálják meg a jövőbeli árfolyamokat előre jelezni. A random walk-elmélet is az árfolyamok véletlenszerű, kiszámíthatatlan alakulására hívja fel a figyelmet. Burton Malkiel A Random Walk Down Wall Street (Bolyongás a Wall Streeten)  című könyvében úgy vélekedett, hogy bekötött szemű majmok is jobb eredményt érnek el, ha darttőröket dobálnak a tőzsdei árfolyamokat felsoroló oldalakba, mint amilyenek a profik választásai. Az azóta végzett kísérletek azonban ennek ellentmondanak, ugyanis a profik überelték a majmot, vagyis a véletlent.

Mennyit ér egy befektetés?

Az általánosan elfogadott elv szerint egy befektetés értékét a belőle származó hozamok leszámítolásával határozhatjuk meg. Ehhez “mindössze” a befektetésből származó jövedelmek meghatározására és a szükséges leszámítolási kamatláb kiszámítására van szükség. Egy befektetés jövedelme általában két komponensből állhat össze: többé-kevésbé rendszeres pénzáramokból - mint az osztalék, a kamat, a bérleti díj -, illetve az árfolyamnyereségből, vagyis a vételi és eladási ár különbségéből. De vajon mit tudunk a kockázatról mondani?

Kockázat és hozam

A befektetések értéke a kockázatuktól és a hozamuktól egyaránt függ. Legalábbis ha feltételezzük, hogy a befektetők racionálisan döntenek, és magasabb hozamot várnak el a magasabb kockázatért cserébe. A többletkockázatért egy adott befektetésnek magasabb hozamot kell biztosítania, mint egy kevésbé kockázatosnak. Ezt a többlethozamot hívjuk kockázati prémiumnak.

A modern portfolió-elmélet

A modern portfolió-elmélet szerint a befektetőknek azért kell megosztaniuk pénzüket több befektetés között, mert ezzel csökkentik kockázatukat. Nem mindegy azonban, hogy milyen befektetések szerepelnek egy portfolión belül ennek a célnak az elérésére. Minél kisebb két részvény együttmozgása, annál kisebb lesz a portfolió kockázata. Ez a felismerés vezetett el a portfolió-elmélet alapjainak lerakásához, ami Harry Markovitz nevéhez fűződik. A kockázatos részvények megfelelő összeválogatása, szaknyelven diverzifikációja azt eredményezi, hogy a portfolió kockázata kisebb lesz, mint az egyedi kockázatok nagysága. Vagyis a portfolió kockázata két részre bontható: a diverzifikációval megszüntethető ún. specifikus kockázatra és a diverzifikáció révén sem csökkenthető ún. szisztematikus vagy piaci kockázatra.

A befektetések értéke

Van néhány fantasztikus statisztikai mutatónk a kockázat és az együttmozgás mérésére, valamint a portfolió-elmélet, amely a hatékony portfoliók kialakítását írja le, illetve az itt most nem részletezett tőkepiaci árfolyamelmélet, amelynek segítségével meghatározható az adott befektetéstől elvárt megtérülési ráta (a tőkeköltsége), vagyis a leszámítolási kamatláb. Ennek pontos becslése egyáltalán nem biztosított, noha az eredeti képlet újabb változatai sokat javítottak a helyzeten. De tegyük fel, hogy van egy tőkeköltség-számunk. Ezek után a befektetés várható jövedelmeit kell megbecsülnünk, illetve azt, hogy a távoli jövőben mennyiért tudjuk eladni (mennyit ér). Kötvények esetében a helyzet egyszerűbb, mert fixkamatozású papíroknál a hozamot ismerjük a futamidő végéig, tehát csak be kell helyettesíteni a képletbe. A részvények esetében azonban komoly problémát jelent a leszámítoláshoz szükséges jövőbeli jövedelmek (osztalék, árfolyamnyereség, nyereség, cash flow stb.) meghatározásának bizonytalansága. Emiatt a bizonytalanság és a bonyolult modellezési igényük miatt terjedtek el az egyszerűbb és nagyon népszerű pénzügyi mutatók, mint hüvelykujjszabályok az értékelésre. Ilyenek az árfolyam és a nyereség, illetve az árfolyam és a sajáttőke (könyvszerinti) érték hányadosa. A származékos termékek esetében pedig még bonyolultabb értékelési eljárások és további problémák merülnek fel.

A részvénybefektetés hosszútávú műfaj, és mint azt a közgazdászként és befektetőként is elhíresült Keynes megjegyezte, a baj az, hogy közben meghalunk. Az is baj, hogy attól függően, hogy milyen időszakot vizsgálunk, ez sokakkal előfordult a világtörténelemben. Már nem az, hogy meghaltak, hanem hogy életükben egy vasat sem kerestek a részvénypiacba fektetve. Ha például egy amerikai, aki a 19. század közepén született, befektetéseit az 1880-as évek elején kezdte, éppen belefutott egy másfél évtizedes besszbe, amit néhány év fellendülés után két évtized stagnálás követett. “Miközben tehát – írja a Barrons – nemzetünk nagyhatalommá vált, ő haláláig a részvényekbe vetett hitét elvesztve élt.” Hasonlóan járt az is, aki a fentebb már idézett hatvanas-hetvenes éveket “kapta” mint felhalmozási időszakot.

A fejlett tőkepiacok általában magasabb jóléttel és a jóléti társadalmi rendszerek magasabb fejlettségével párosulnak, ezt számtalan regresszió-elemzés és kutatás támasztja alá. Vagyis ahol a tőkepiacnak jelentős szerepe van, ott ez hosszútávon a társadalmi jólét magasabb szintjéhez vezet, mint ahol nem. Ahhoz, hogy fejlett tőkepiac legyen egy országban, a gazdasági szereplőknek konszenzusszerűen hinni kell a közös jobb jövőben, vagyis a megtakarítóknak pénzük jelentős részét kell a tőkepiacon befektetni, a vállalatoknak pedig jelentős mértékben ezen keresztül kell finanszírozniuk tevékenységüket. Ez egy önmagát és a gazdaságot párhuzamosan erősítő kör, ami mindaddig egészséges, amíg az árviszonyok nem szakadnak el tartósan és jelentősen az értékviszonyoktól. Tehát érdemes hinni abban a gazdaságban, amiben élünk, és abban, hogy mások is így gondolkodnak, hiszen ez saját jólétünk alapja is. Miközben hosszútávon valóban meghalunk, nem mindegy, hogy addig hogyan is élünk.

Folytatás a következő részben.

Szép napot kívánok !

                                                                                        Vastag László

                                                                                     Magyarkanizsáról

Források:

www.mindentudas.hu