A II. világháború 1939-es kitörésekor a világ főbb gazdaságai kilábaltak a nagy gazdasági válságból, évek óta tartó és általában stabil fellendülés jellemezte működésüket. A világháború jelentősen megnövelte a hadviselő felek eladósodottságát, ugyanakkor ez az első világháborúhoz képest alacsonyabb kamatlábak mellett valósult meg, és ezért a kormányok hitelfelvevő képessége is nagyobb volt. A háború másik, korábban már szintén tapasztalt következménye az infláció felerősödése és esetenként teljes elszabadulása volt. Németország a háború végéig tudta elodázni az inflációs robbanást. Elsősorban azért, mert az elfoglalt területeken jelentős belső adóbevételekre és erőforrásokra tett szert, másrészt pedig befagyasztotta az árakat. A háború végére azonban az árakat nem lehetett már féken tartani, és 1945-1948 között hiperinfláció alakult ki, a pénzbe vetett bizalom és a pénz fizetőeszköz-funkciója teljesen megszűnt.
A második világháború utáni helyzet
A háború egyik legfontosabb eredménye a pénzügyi fejlődés szempontjából, az amerikai New Hampshire-ben található Bretton Woodsban tartott konferenciáról elnevezett megállapodás volt 1944-ben. Ez a megállapodás teremtettte meg a világ pénzügyi rendszerének modern keretét rögzített árfolyamokkal, átváltható devizákkal, és mindezt a szabadkereskedelem talaján. Ekkor jött létre a Nemzetközi Valutaalap (International Monetary Fund - IMF), a Világbank (International Bank for Reconstruction and Development - IBRD). A a résztvevők szándéka szerint egy a szabadkereskedelmet támogató világszervezet is létrejöhetett volna, ám az erről szóló törvényt az amerikai kongresszus nem ratifikálta. Ehelyett az Általános Vámtarifa és Kereskedelmi Megállapodás született meg (General Agreement on Tariffs and Trade, GATT), amely a szabadkereskedelmet, a vámok szintjének lebontását és a nem vámjellegű kereskedelmi korlátok megszüntetését tűzte ki célul.
A Bretton Woods-i megállapodás által létrehozott szervezetek 1947-ben kezdték meg tényleges tevékenységüket. Ebben az évben indult el a Marshall-terv, amely jelentős amerikai támogatással az európai gazdaságok helyreállítását és a gazdasági növekedés elősegítését célozta meg. Az európai gazdaságok fellendítésére, a Marhall-segély elosztására és a multilaterális fizetések elősegítésére jött létre 1948-ban az Európai Gazdasági Együttműködési Szervezet (Organisation for European Economic Co-operation- OEEC). Ezt követte először az Európai Fizetési Unió, amelyet multilaterális fizetési elszámolásokra hoztak létre, majd 1950-ben a
Az Európai Gazdasági Közösség 1957-ben a Római Szerződéssel jött létre. Egyidejűleg megalapult az Európai Beruházási Bank (European Investment Bank - EIB). A Nemzetközi Gazdasági Együttműködési Szervezet (Organisation for Economic Co-operation and Development - OECD) 1961-ben alakult meg, és nagy szerepet kap a nemzetközi gazdasági kapcsolatok és szabályozás nemzetek feletti koordinációjában, ellenőrzésében, illetve irányelvek kidolgozásában. Az USA 1893 óta először 1968-ban fizetési mérleg-deficitet halmozott fel. A Bretton Woods rendszer 1971-ben szétesett, mivel a csökkenő amerikai aranykészletek és a dollár iránti megnövekedett nemzetközi igény nem tették lehetővé a dollár fixáras aranyra válthatóságát. A rendszer alapvető problémája azon az ellentmondáson alapult, hogy a dollár mint nemzetközileg elfogadott tartalékvaluta és fizetőeszköz szükségképpen együtt járt az amerikai fizetési mérleghiánnyal. Ez aláásta a dollár stabilitásába vetett nemzetközi bizalmat, aminek egyetlen kézzelfogható alapja az aranyra válthatóság maradt, amit az USA egyre kevésbé tudott vállalni az aranykészletek folyamatos csökkenése miatt.
Az olajválság és stagfláció évtizede
Az olaj árának megnégyszereződésével 1974-ben kitört az olajválság, amely jelentős jövedelem-redisztribúciót jelentett a világ olajimportőreitől az olajexportőrök felé, de különösen az OPEC irányába, ahol a fogyasztás hagyományosan alacsony és a megtakarítási ráta magas, ugyanakkor a pénzügyi rendszer fejletlen, nem utolsósorban azért, mert az arab országokban nagyon erős Korán hatása. Az olajválság eredményeként visszaesett a világkereskedelem, világgazdasági válság alakul ki, ami különösen a fejlődő országokat sújtotta. A fejlett országokban ugyanakkor nagymértékű pénzügyi és bankkrízisek alakultak ki. Anglia az olajválság előtt esett át egy hitelezési válságon, és csak az ún. mentőcsónak-akció mentett meg mintegy harminc másodlagos hitelintézetet a fizetésképtelenségtől. Ezt követően az infláció 25 százalékra emelkedése miatt a gazdaságpolitika letért az évtizedek óta adoptált keynesiánus útról és áttér a monetarizmusra. A második olajsokk idején 1978 és 1980 között az OPEC az olaj árát megduplázta, ami mély válságba döntötte az iparosodott országokat, megemelte a kamatszínvonalat, és nagymértékben hozzájárult azokhoz az adósságválságokhoz, melyek a következő két évtizedben a fejlődő országokat sújtja.
Pénzügyi innováció, fellendülés és pénzügyi válságok a 80-as években
A nyolcvanas évek a pénzügyi rendszerek nagymértékű fejlődését, átalakulását és sokszor válságát eredményezték. Erre az évtizedre tehető a fejlődő országok egyre mélyebb adósságválsága, amely az évtized elején Lengyelország, majd Mexikó fizetésképtelenségének a bejelentésével kezdődött. A válságtünetek azonban nem korlátozódtak a fejlődő gazdaságokra. Az évtized közepére meglehetősen csúnya krízis alakult ki az amerikai takarékszövetkezeti rendszerben (savings and loan, S&L intézetek). A néhány takarékszövetkezet fizetőképtelenségével induló válság oda vezetett, hogy az amerikai Federal Savings and Loan Insurance Corporation, vagyis a takarékintézetek betétbiztosítási alapjaként működő intézmény csődöt jelentett 1986-ban. A nyolcvanas évek robusztus tőzsdei fellendülése 1987 októberében egy szokatlan mértékű, mintegy 20 százalékos árfolyamzuhanással omlott össze. A jelenség kivizsgálására bizottság alakult, és a pénzügyi közgazdászok újra kellett gondolniuk véleményüket a piaci hatékonyságról, amelynek megléte esetén ilyen kilengések nem fordulhatnak elő. A krach után a gazdaság és a tőzsde is gyorsan folytatta növekedését, ugyanis a megfelelő pénzügypolitikai lépések (ekkor már néhány hete Alan Greenspan, a Fed máig e funkciót betöltő elnöke) segítettek elkerülni a mélyebb és tartósabb válságot. Ennek ellenére 1989 októberében újabb, bár kisebb méretű tőzsdekrízis alakult ki, amely egyben a Japán tőzsdei és gazdasági fellendülés végét is jelentette mind a mai napig tartó recesszióval és stagnálással.
Kevésbé a külföldi és sokkal inkább a hazai kereslet hajtotta fel az árakat Angliában, ahol a jogszabályok is házépítésre ösztönöztek, mivel levonhatóvá vált a jelzáloghitelek kamata a személyi jövedelemadóból. Az angol lakásépítési boom 1988-1990 között zajlott, majd látványos árcsökkenéssel ért véget, és azt a furcsa helyzetet idézte elő, hogy az összes lakáshitel-állomány meghaladta az általa finanszírozott ingatlanok értékét, vagyis a háztartások ingatlanbefektetésének értéke negatívvá vált.
Az európai pénzügyi integráció fejlődése és a kelet-európai gazdasági átalakulás
A 80-as évek egyik legfontosabb folyamata az európai integráció előrelépése volt. Az Európai Gazdasági Közösség tagállamai 1985-ben arról állapodtak meg, hogy 1992-ig kialakítják az egységes európai piacot (Single European Act), amelyen sem a munkaerő, sem a tőke, sem az árujavak mozgását nem korlátozzák. A Maastrichti Megállapodás 1992-ben jött létre, és lefektette az egységes európai pénz kialakulásának feltételeit, illetve a tagországok által betartandó kritériumokat. Ugyanebben az évben a font kilépett az Európai Árfolyam Mechanizmusból, amiben nagy szerepet játszott, hogy Soros György alapjai a font ellen spekuláltak. Ez az akkorra már közel három évtizede fantasztikusan eredményesen működő Sorost a közfigyelem tárgyává tette. Emiatt 1993-ban átszervezik az ERM-t, és eldöntik, hogy a létrehozandó Európai Központi Bank székhelye Frankfurtban lesz.
A kelet-európai átalakulás, az egységes Európa kialakulása és a világgazdasági konjunktúra ellenére szaporodni kezdtek a válságjelenségek a pénzügyi szektorban. A világ addigi legnagyobb bankcsődje és csalássorozata, a BCCI-ügy 1991-ben derült ki. A kilencvenes évek magával hozta a japán gazdaság lelassulását, majd recesszióját, és szaporodtak a japán pénzintézetek problémái is. A világ legnagyobb bankja, a Sumitomo Bank mintegy fél évszázad után először, 1994-ben bejelenti, hogy veszteséges. Ugyanebben az évben a Nippon Trust Bankot a Mitsubishi Bank menti meg a csődtől. Az 1995-ös kobei földrengés tovább mélyíti a gazdasági és pénzügyi válságot. Ráadásul áttételesen, egy Nick Leeson nevű felelőtlenül eljáró határidős kereskedő pozícióinak köszönhetően csődbe kerül az angol királynő bankja, a Barings is, amit az ING csoport vesz át végül. Hasonló incidens több mint egymilliárd dollár veszteséget okoz a Daiwa Bank New York-i leányának ugyanebben az évben. Szinte mindennapossá válnak a bejelentések a több százmilliós, vagy akár milliárdos visszaélésekről. Óriási pénzügyi-gazdasági válság alakul ki 1997-ben Dél-Kelet Ázsiában, majd 1998-ban Oroszországban, és mindkettő átterjed a világ pénzügyi piacaira. Ez az LTCM fedezeti alap csődjéhez vezet, aminek következményeit elkerülendő a Fed jelentős kamatcsökkentéseket hajt végre. Másfél évvel meghosszabbítja a fellendülést a világ tőzsdéin, amelyek a 2000 első negyedévi utolsó nagy emelkedés után a Nasdaq krachjával folyamatos esésbe kezdenek. 2000 tavasza meghozta a közel húsz éves tőzsdei és gazdasági fellendülés végét: a világ tőzsdéi a következő három évben az iraki háború végéig 30-40 százalékot, vagyis közel 10 billió dollárt veszítenek értékükből.
A Maastrichti Megállapodás értelmében és a tagországok jó együttműködése eredményeként sikeresen indult 1999. január elsején az euró, ami 11 euró-övezetbe tartozó ország nemzeti valutáját váltotta fel. Nem csatlakozott az új pénzhez Anglia, Dánia, Svédország és Görögország (az utóbbi két évvel később, 2001. január 1-én lépett be a Monetáris Unióba). A készpénzforgalomban 2002. január elsejétől váltotta fel az euró a nemzeti pénzeket és az átállás sikeresen lezajlott.
Pénzügyi piacok és gazdaság
A laikusok, de még a képzett közgazdászok is gyakran mondják, hogy a tőzsdék nem tükrözik a gazdaság helyzetét, a pénzügyek elszakadtak a reálgazdaságtól. Mi több, létezik még egy a globalizációhoz fűződő viszonyunknál is makacsabb előítélet, hogy a pénzügyi piacok uralják a gazdaságokat. Az 5-ös ábrán valószínűleg mindenkit meggyőz az ellenkezőjéről, hiszen jól látható, hogy a tőzsdei árfolyamok a gazdaság növekedésével együtt emelkednek, és ha el is szakadnak átmenetileg attól, mindig visszatalálnak. André Kosztolany a kutyát sétáltató emberhez hasonlította a gazdaság és a tőzsde viszonyát: a kutya hol előreszalad, hol lemarad, de alapvetően a gazdájával halad, miként a tőzsde is a gazdasággal.
A pénz és a pénzügyi közvetítés szerepe a gazdaságban
A modern piacgazdaságokban a pénzügyi közvetítőrendszer feladata, hogy összehozza a gazdaság megtakarításokkal rendelkező és a megtakarításokat felhasználni kívánó szereplőit. Maga a pénzügyi közvetítő rendszer, pontosabban annak intézményei is részei a gazdaságnak, méghozzá leginkább a vállalkozói szektornak, csak itt a “termelés” olyan pénzügyi termékek és szolgáltatások előállítását és értékesítését foglalja magába, amelyek a pénz- és tőkeáramlást segítik elő. Mindennapi életünkben könnyen nyomon követhető ez az allokációs mechanizmus. Rövidtávon szabad pénzünket banki folyószámlán helyezzük el, esetleg lekötjük betétként, vagy ún. pénzpiaci értékpapírokba fektetjük (pl. kincstárjegyekbe, letéti jegyekbe). Hosszabb távon nélkülözhető megtakarításainkat befektetési alapokba, kötvényekbe és részvényekbe fektetjük. Ennek révén az állam, az önkormányzatok a tevékenységeik ellátásához szükséges finanszírozáshoz jutnak, a bankok a betétek révén hitelt nyújtanak a vállalati szférának, illetve a befektetési alapok vállalati értékpapírokba fektetnek, amelyek forrást biztosítanak a vállalatok működéséhez és beruházásaihoz. Az alábbiakban két, a történelmi áttekintésben visszaköszönő és manapság is a piacokat riogató problémára az inflációra, illetve a fizetési mérleg és a mindkettő mögött többnyire meghúzódó költségvetési hiányra térünk ki röviden.
Az infláció problémája
Az infláció az árak és költségek általános színvonalának emelkedését jelenti, vagyis nemcsak a fogyasztói termékek áráról beszélünk, hanem általában a gazdasági tényezők költségének alakulásáról is. Ezek az összetevők a következőek: a bérszínvonal (az élőmunka ára), a kamat és a befektetett eszközök hozama (a pénz ára, illetve ingatlanok bérleti díja stb.), a devizaárfolyam változása (az import árának változása). Az árszínvonal változásának mérésére különböző árindexek léteznek. Ezek közül a két leggyakrabban hivatkozott a fogyasztói árindex (consumer price index – CPI) és a termelői árindex (producer price index – PPI).
Az infláció következményei
Nagyobb árszínvonal-változás esetén a gazdasági tényezők és a termékek relatív árszintje átrendeződik. Ennek több lényeges következménye van:
- A gazdasági tényezők relatív árváltozása is eltérő lesz.
- A legnagyobb probléma a viszonylag magas szinten állandósuló infláció gazdasági fejlődésre és egyensúlyra kifejtett negatív hatása. A 7. ábrán jól látható, hogy a 20. század inflációs periódusai egyben a gazdasági visszaesés, illetve stagnálás időszakai voltak, illetve hogy a tartós fellendülések (I. világháborút megelőző időszak, 1920-as évek, 1950-1960-as és 1980-1990-es évtizedek) alacsony, illetve csökkenő inflációjú környezetben zajlottak.
Az inflációnak egyéb tényezőktől eltekintve nyertese a költségvetés, mivel a forgalomban lévő készpénzre nem fizet kamatot. Tekintve, hogy pénzkibocsátási joga a jegybank révén csak az államnak van, ezt az elvesztett kamatot ő keresi meg. Ezt hívják inflációs adónak, vagy seigniorage-nak.
Az infláció okai és magyarázata
Az inflációnak létezik normál állapota, és nagyjából ekörül ingadozik hosszú időn át, hacsak nem éri valamilyen külső sokk, amitől nagymértékben nőhet vagy csökkenhet. Vagyis az inflációnak nagy a tehetetlensége, hogy adott szinten maradjon, és ettől csak komoly gazdaságpolitikai beavatkozás vagy piaci sokk (pl. világpiaci olajárak gyors megugrása) térítheti el. Az inflációnak ezt a “stabil” állapotát szokás tehetetlenségi inflációnak is hívni, amit Paul Samuelson szellemes hasonlattal a kutyához hasonlít, amely nyugodtan heverészik, de ha belerúgnak vagy egy macska felkelti az érdeklődését, arrébb megy, majd egy idő után újra lefekszik.
Az inflációs elméletek két alapvető típusát ismerjük: a költséginflációs és a keresletinflációs elméleteket.
Költséginflációs magyarázat
A költséginflációs elmélet nevéből következően az infláció alakulását a gazdaság működésére jellemző költségek növekedésére vezeti vissza. Ezek közül is a legnagyobb jelentőséget a bérszínvonal alakulásának tulajdonítja. Ezt ábrázolja a Phillips-görbe, ami azt mutatja, hogyan “választhat” egy adott gazdaság az alacsonyabb infláció és magasabb munkanélküliség, illetve magas infláció és alacsony munkanélküliség között.
Keresletinflációs megközelítés és monetáris politika
A keresletinflációs elmélet az inflációt az aggregát kereslet és kínálat közötti egyensúly felborulására vezeti vissza. Tegyük fel, hogy a gazdaság egyensúlyban van, kibocsátása az elérhető maximális mérték közelében van (teljes a foglalkoztatottság és a kapacitáskihasználtság), és növekedni kezd a kereslet (a pénzkínálat, vagyis nagyobb a forgalomban lévő pénzmennyiség). Ekkor az egyensúly a pénzkereslet és pénzkínálat között az árak növekedésével jön létre. A keresletinflációs elmélet tehát az inflációt monetáris jelenségnek tartja, és emiatt hívei nem fogadják el a költséginflációs magyarázatokat, hiszen a költségoldalról irányuló sokk önmagában nem, csak az aggregát kereslet és kínálat közötti egyensúly felbomlása esetén vezet inflációhoz. Ugyanis ha emelkednek az árak, de ezzel szemben nem áll fenn keresletbővülés, akkor az értékesített mennyiségek fognak csökkenni, ami az árak csökkenése irányába hat, vagyis nem tud általános árszínvonal-emelkedés kialakulni.
A fizetési mérleg és a nemzetközi tőkeáramlás
Hajlamosak vagyunk mindent a globalizációval magyarázni, ám tény az, hogy a gazdaságok már a mai értelemben vett globalizálódás előtt sem elszigetelten működtek, hiszen a világ különböző részei évezredek óta kereskedelmet folytatnak egymással. Ráadásul mára a kapcsolat nem merül ki a kereskedelemben és a határokon átnyúló szolgáltatások értékesítésében, hanem kiegészül a befektetésekkel, turizmussal. Az országok egymás közötti kereskedelmi és idegenforgalmának, befektetéseinek és az azokhoz kötődő transzfereknek a pénzügyi elszámolását és egyéb elszámolásokat a fizetési mérlegben jelenítik meg. A fizetési mérleg egyenlege negatív/pozitív, ha az adott ország több/kevesebb árut és szolgáltatást vásárolt, állampolgárai többet/kevesebbet költöttek külföldön, mint amennyit más országok polgárai az adott országban, illetve ha a befektetésekhez és egyéb gazdasági aktivitáshoz kapcsolódó kiutalások nagyobbak/kisebbek voltak, mint a beutalások. Amikor a fizetési mérleg hiányáról/többletéről beszélünk, akkor a folyó mérleg (lényegében a kereskedelmi, idegenforgalmi, a tőkemozgásokhoz kapcsolódó és egyéb átutalások) egyenlegét mondjuk, ugyanis a teljes fizetési mérlegnek nincs egyenlege. Ez úgy valósul meg, hogy a folyó mérleg egyenlegének mértékével megegyező, de ellenkező előjelű egyenlege van az ún. tőkemérlegnek, vagyis a forrásbevonások és kihelyezések egyenlegének.
Mikor sok a hiány?
Önmagában az egyenlegnél többet mond a fizetési mérlegről és az egyensúlyról az egyenleg változása, illetve az adott időszaki nominális GDP-hez viszonyított aránya. Ez a szám sem önmagában, hanem időbeli alakulását tekintve, illetve más tényezőkkel összehasonlítva mond valamit.
- A gazdaság szerkezeti nyitottsága dönti el, hogy hol van a kritikus határ, hiszen egy szerkezetileg nyitott, a külkereskedelemre jobban ráutalt ország esetében a hiány is nagyobb lehet a gazdaság teljesítményéhez képest, mint egy zártabb gazdaság esetében.
- Fontos tényező a finanszírozhatóság, vagyis a működőtőke-beáramlás, a portfolióbefektetések várható alakulása, illetve a hitelfelvételi képessége.
- Nem mindegy az import(többlet) összetétele sem, ugyanis ha az exportárualapok termeléséhez szükséges beruházási javak behozatala növeli a kereskedelmi mérleg hiányát, az lényegesen jobb, mint ha a fogyasztási javak növelnék.
- Az ország fizetési mérleg-hiány miatti nemzetközi adósságának változása, és annak az exporthoz, a gazdaság méretéhez viszonyított aránya fontos hosszabb távú hatással bír, és befolyásolja az ország finanszírozási költségeit.
Mitől romlik el a fizetési mérleg?
A rövid válasz erre az lenne, hogy rövidtávon szinte bármitől, de hosszabb távon csak a rossz gazdaságpolitika magyarázhatja a kritikusnál magasabb hiányok és az egyensúlytalanság tartóssá válását. Ugyanakkor nem egy tényező önmagában, hanem a gazdaságpolitikai mix az, ami igazán számít. A gazdasági növekedésnél, termelékenységjavulásnál magasabb mértékű jövedelemnövekedés és a túlértékelt nemzeti valuta miatt romló kereskedelmi és idegenforgalmi egyenleg, valamint a gazdasági helyzet romlásával párhuzamosan növekvő nemzetközi transzferek vezethetnek a fizetési mérleg romlásához.
A brazil/orosz effektus
A folyó fizetési mérleg és általában a gazdasági egyensúly krónikus, válságszerű megromlásának tipikus és visszatérő példája, amivel több latin-amerikai gazdaságban, de főleg Brazíliában és Argentínában, valamint 1998-ban Oroszországban találkozhattak a befektetők. Az ország fix (pl. dollárhoz kötött) árfolyamrendszerrel és tartósan túlértékelt nemzeti valutával működik, teljesen liberalizált tőkeforgalom, illetve mesterségesen lenyomott és a túlértékelt hazai valutával lent tartott infláció mellett. A fizetési mérleg nem utolsósorban a rendszerből következő és vagy külső sokk (például Oroszország esetében a devizabevételek nagy részéért felelős olaj árának drasztikus csökkenése miatti) romlása nem apasztja el az országba áramló és azt finanszírozó tőkét, csak egyre magasabb kockázati prémiummal és reálhozammal történik meg a forrásbevonás. A magas reálkamatok révén a monetáris restrikció, vagyis a hitelezési tevékenység jegybanki eszközökkel történő korlátozása működik, miközben a költségvetési politika expanzív, de ez gazdasági növekedést nem, egyensúlytalanságot annál jobban okoz. Mivel ilyen szintű reálkamatok megfizetésére az ország gazdasági teljesítménye nem alkalmas, az adósság kritikussá növekedése miatt megindul a tőke kivonása, az árfolyamra irányuló nyomás, ami a fix árfolyamrezsim miatt nem csapódik ki a nemzeti valuta leértékelődésében, és így a folyamat a devizatartalékok elapadása mellett egyre erősebben folytatódik. Végül a fizetésképtelenség szélére sodrodó ország egyszeri nagy leértékelést hajt végre vagy a hazai valuta szabad lebegésére tér át (a kettő hatása ugyanaz), de addigra az ország adósságát megtestesítő dollárban kibocsátott kötvények és a részvények piaci árfolyama az új árfolyamot árazza be, vagyis a rejtett leértékelés már megtörténik.
Folytatás a következő részben.
Szép napot kívánok !
Vastag László
Magyarkanizsáról
Források:
www.mindentudas.hu
hu.wikipedia.org
